每经专访华盖资本董事长许小林、松禾资本董事长罗飞：港交所投资新规“临产

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每个记者李彪，每个编辑陈旭

上周五，HKEx方面证实，将于本周公布最终规则，其中市场最担心的是，尚未产生收入的生物技术企业将首次获准在香港股市上市，而被视为“创新型”的企业将获准在香港双重股权结构的股市上市。

这项新规定一旦实施，对于R&D周期长、财务压力大的创新型R&D制药企业来说，将是一把“安全锁”。但对于风险资本市场来说，它也面临着企业估值快速增长带来的市场泡沫问题。

事实上，2017年，医药行业上市公司的估值大幅上升，成为投资领域最受关注的话题之一。制药业是否存在泡沫，未来投资趋势如何，HKEx新规则对制药业有何影响？

针对这一系列话题，国家商报记者采访了盖华首创集团董事长、h50(即“中国医药卫生产业投资论坛”)创始主席徐孝琳、松河资本董事长、h50轮值主席罗飞。

制药投资今年将继续升温

NBD:2017年，医药领域vc/pe投资案例数量持续下降，但融资金额比上年有所回升。这释放了什么信号？

徐孝琳:现在，医药投资的案例更加集中，投资金额也比前期大。

中国医疗领域的投资逻辑通常是创新和并购。在过去，早期的投资有点像天使投资，投资500万元，1000万元占很大一部分。还有ipo前(在企业上市之前或企业预计在不久的将来上市时)，每个企业的投资额不会太大。但现在不同了。很少有投资机构会将ipo前作为投资策略，要么在前期投资，要么在后期投资。现在这两件的数量变大了。

2018年，投资机构在医药领域的投资额不太可能下降。去年，私募股权市场新募集的资金约为1.4万亿元，但大部分都是去年没有投资的，所以今年整个行业的募集资金可能会减少，但投资不会受到太大影响。

另一方面，当其他领域的投资不乐观时，投资医疗行业相对安全。此外，一些股票交易市场正在吸引制药公司，医疗投资在2018年不会减少，只会增加。

新药的价值在一年内翻了一番

Nbd:许多上市公司都在向生物医药行业伸出橄榄枝。这些政策会对制药业和投资机构产生什么影响？

徐孝琳:如今，包括沪深股市、港股和纽约股市在内的许多市场都在争夺生物医药的“独角兽”。生物医药不仅是一个新兴产业，而且具有占用土地等资源少的优势，必将成为资本。市场竞争的焦点

据HKEx透露，该公司将于今年4月30日接受生物技术公司在HKEx上市的申请。事实上，一些企业之前已经做了很多准备。据我所知，两家企业已经为此做了三个多月的准备。我问了HKEx的有关负责人，他们第一批计划生产多少个公司。他们说他们没有“一批一批”的概念，成熟了就做，但不要一下子批得太多。如果申请在4月30日正式发布，预计第一批将在今年6月推出。

在这样的背景下，整个生物医药企业，再加上内地和纳斯达克吸引制药公司上市，我估计这股热潮只会越来越热，“泡沫”会越来越重。让市场自发地平静下来是不现实的。

目前，相当一部分即将上市的生物医药企业未能产生利润。在这种情况下，很难判断是否存在泡沫。现阶段，他们都致力于原创甚至模仿创新，这类企业的估值泡沫应该会持续数年。如果沪深股市和香港股市推出上市优惠政策，生物医药行业至少在5年内肯定会升温。

一旦一家公司成功上市融资，即使只筹集到1亿到2亿美元，融资资金也足够它使用三四年。因为一个成熟的三期临床项目每年可能花费7000-8000万元，从一期临床试验和二期临床试验到真正的产品需要3-4年的时间。因此，在正常情况下，这个泡沫在3~4年内可能不会破裂，只有在最后阶段，如果产品不能被批准，泡沫就会破裂。

从原药的角度来看，2007年至2017年，中国市场批准了30种原药，而之前可能有300种原药提交审批。从临床到批准，有一个概率问题，所以有泡沫是正常的。当我们看R&D制药企业时，成功的概率真的太低了，这就是为什么投资机构不敢在这个领域下太大的赌注。

罗飞:实际上，这种影响是从去年年初开始出现的。三年前，新药的估值相对较低，去年有了很大提高。与同期美国资本市场的药物估值相比，中国的估值甚至会更高。

估值变高后，对整个行业有明显的影响:第一，制药公司选择投资者的积极性越来越高；第二，医药行业的龙头企业获得更多的资金，有条件聘请更好的团队，这样可以更快地进行临床试验，加快创新步伐，加快本土原创企业的发展。在某种程度上，这也将降低整个行业创新发展的风险，因为在医药行业，一些R&D企业往往资金不足，不能半途而废，这是一个很大的风险。

一般来说，较高估值的影响是双重的，这可能对投资者不利，但对行业创新有利。

从估值的变化来看，与三年前相比，新药的估值至少翻了一番。如果三年前临床试验前的估值是1亿元，那么2016年底前应该是3亿元，去年年底应该是6亿元。与前几年相比，去年至少翻了一番。

估值上升的原因有很多:首先，越来越多的人看到这个行业越来越重视创新；第二，国家去年出台了许多政策来支持这个行业；其次，香港股市给了它一个窗口。

机构投资策略存在分歧

Nbd:新药估值增长过快，将给投资机构带来更大的风险。然而，上市渠道的门槛降低了，这增加了制药公司的成功机会，这也是投资机构的机会。我们应该如何平衡它们之间的关系？

徐孝琳:在医学领域，一方面，成功有高回报，另一方面，在早期有这么大的风险。如何投票？所有的投资者都必须有一个投资策略，每个机构都会有不同的投资策略和不同的投资风格。

一些机构进行纯早期投资，投资布局会稍宽一些:对于同样的疾病，他们肯定不会只投资一个企业，也不会对每个企业投资太多，因为这些早期企业不知道谁能出来，投资企业的数量会稍多一些，但他们不会撒胡椒面。

盖华资本有点落后于投资。例如，在我们投资的一家公司，有五项临床试验正在进行中，其中一项刚刚从第二阶段进入第三阶段。在这个阶段成功的概率会稍微高一些。

然而，如果一个企业的产品序列中有4~5个产品同时进行，资金消耗将非常大，每年的研发费用约为1亿元。如果这种企业只投资几千万元，那基本上解决不了任何问题，这更适合规模较大的基金。在药物被完全批准后，他们不想投资。一旦批准，他们的估价将增加5~10倍。因此，核心是把握投资头寸。

编辑朱昱