国债期货推出近五年 价格发现和风险管理功能迅速提升

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自2013年9月6日美国国债期货在中国金融期货交易所正式上市交易以来，已经过去了近五年。从这几年的情况来看，市场总体稳定，市场规模继续扩大。2017年，国债期货日均成交量为6.05万手，日均持仓量为10.56万手，分别比2016年增长65%和41%，是2013年的14倍和28.5倍。同时，在近两年债券市场的波动中，国债期货发挥了价格发现和风险管理的功能，在金融市场中的作用迅速增强，在维护现货债券市场发展和服务实体经济方面发挥了重要作用。日前，《证券日报》记者采访了五位机构人士，就国债期货如何发挥作用、如何服务实体经济、企业如何利用国债期货规避风险等问题进行了探讨。

市场稳定器

主持人:国债期货推出五年来，从功能上看，带来了哪些好处？

江生:从国债期货的功能来看，好处是非常明显的:第一，国债期货的价格是连续的，引导了现货债券的准确定价；第二，每份期货合约都有一篮子可交割凭证，交割机制限制了新旧凭证之间价差的过度扩大；第三，当市场快速发展时，现货债券的流动性有限，国债期货可以提供足够的流动性对冲现货债券，减少账户整体净值的波动；第四，国债一级竞价与上市之间存在时滞，国债期货可以用于套期保值，降低一级市场竞价利率的风险，提高国债一级市场竞价的积极性。

刘仪伟:首先，国债期货可以有效促进债券市场的互联互通，盘活现货债券市场的流动性。例如，2017年，国债期货和现货之间存在反向套利机会和正向套利机会。2017年2月，美国国债期货大幅折价，第三和第四季度的期货明显溢价。在这个过程中，更多的套利市场参与了市场交易，博弈是收敛的。套利机构的参与使得期货和现货的定价更加市场化，也迅速推动了现货市场的交易量。5年期和10年期可交割债券的交易活跃性和流动性明显优于不可交割债券和3年期及7年期债券。

其次，国债期货可以帮助金融机构管理利率风险，转移债券市场的抛售压力。在2016年和2017年的债券市场调整过程中，机构参与国债期货交易，以对冲现货债券价格下跌的风险，这在一定程度上缓解了二级市场现货抛售带来的抛售冲击。

第三，国债期货有利于推动国债一次发行。在参与一级国债投标的过程中，会出现投标结果高于预期，意外中标的情况；当新发行的国债未上市不能出售或远期卖价较低时，可以通过国债期货提前对冲持仓风险，从而在一定程度上增加了参与一级国债的意愿。当市场中存在正套利空时，套利机构有更强的动机积极参与一级市场。例如，该公司在一级市场参与发行了17种债券，如17种特殊债券03和17种国债21，所有这些都是为了进行正套利。

王华:总的来说，国债期货作为市场稳定器，在2016年极端市场的实际运行中可以说是非常明显的。当极端市场条件出现时，作为一种可以快速对冲风险的高流动性工具，它可以帮助投资组合经理快速实现自己对市场的判断和执行，从而无需出售低流动性资产，这是引发极端市场条件的一个触发器。

唐怡婷:以对冲利率风险为目的的套期保值是国债期货业务最基本的交易目的。在利率上升区间，国债期货可以作为对冲工具，对冲现货持有债券的利率风险。例如，在2016年第三季度开始的债券熊市中，利用空国债期货进行套期保值可以有效地对冲所持债券的利率波动。

风险可以保持在最低水平

主持人:那么，你能谈谈公司是如何参与国债期货业务的吗？

翟晨曦:由于我长期从事金融衍生品工作，我知道金融衍生品对整个投资组合运作的重要性。2014年天丰证券管理完整个固定收益业务后，我做的第一件事就是申请国债期货业务资格。我们根据债券、衍生品和商品将整个固定收益分成不同的专业类别，在这个类别下有不同的策略。衍生品集团主要围绕国债期货的利率互换进行交易。与此同时，我们将有一些专门从事债券和衍生品套利和对冲策略的组合，从而实现策略的多样化和专业化。这可以确保当市场好的时候，我们可以坐下来放松，但是当市场不好的时候，我们仍然有正的回报。因此，一方面，我们需要积极调整头寸，另一方面，我们需要利用一些金融衍生工具做一些对冲，将风险保持在最低水平。

由于充分利用国债期货、利率掉期等衍生品，天丰证券近年自营业务的综合收益率普遍高于市场基准。例如，在2014年和2015年的债券牛市中，其自营业务的回报率比市场基准高出约20个百分点；在2016年和2017年的债券熊市中，市场债券组合普遍亏损，但天丰证券自营业务的收益率仍领先市场基准5个百分点至10个百分点。国债期货为跨越牛市和熊市，获得同期连续大幅超越市场基准的中国债券指数业绩做出了巨大贡献。

江生:中信建投证券(港股06066)自2013年9月6日开始，以自有资金参与国债期货交易。公司逐步从初始资产负债表中的定向交易发展到套期保值交易，成立了以国债期货套期保值交易为核心的相关套期保值交易团队，相关业务成为市场领头羊，最高头寸接近80亿元。

借鉴自营表内国债期货策略的成功交易经验，公司自2014年8月起成立了专门的“衍生产品创新团队”，旨在为更多客户提供套期保值服务，扩大国债期货的影响力。在中信建设投资基金等单位的帮助下，先后推出了一系列国债期货相关产品，包括针对高净值个人客户的一系列套期保值产品、高流动性货币基金替代产品、银行理财基金池对接产品(包括国有银行首单国债期货外包)。

在债券市场经历了牛市-熊市周期转换后，与国债期货相关的特别账户表现更加稳定。作为一个特殊的债券账户，参与国债期货市场的主要目的是套期保值，特别是当市场下跌时，现金债券头寸由空总部进行套期保值，以减少账户净值的回撤，保证产品的平稳运行。然后，通过构建一系列套利组合，我们可以得到市场定价偏差带来的机会。此外，可以灵活地建立单边头寸，以获得差价收入。

例如，2016年12月中旬，在国内资金持续收紧的背景下，银行间市场积累了违约风险。当时，我们判断债券市场处于深度调整的压力之下，投资组合dv01应该尽可能减少。

对于我部投资顾问团队管理的实体经济企业的特殊账户产品，由于合同限制，债券持有比例不得低于80%。因此，我们面临更大的债券减值风险。我们充分利用国债期货建立国债套期保值空头，在满足债券持有比例要求的前提下，大大降低了账户的风险敞口。因此，在债券市场暴跌、期货接近跌停板的后期，特别账户产品的净值相对于市场上升，实现了实体经济客户资产的保值增值，对公司后期服务实体经济起到了很好的作用。

刘仪伟:在申银万国证券公司和宏源证券公司合并之前，两家公司都参与了国债期货市场。合并后，深湾宏源(000166)(港股00218)证券重新整合内部资源和操作流程，并于2015年1月推出国债期货套利和套期保值业务，业务规模达到新水平。截至2018年3月底，累计交易量超过123，600笔，单日单边持仓峰值超过7，000笔。

在发展国债期货业务的过程中，公司通过不断探索和总结经验，形成了以多策略套利为导向的利率组合交易模式，并充分利用国债期货等衍生品的套期保值功能，在市场流动性不足或因短期冲击而大幅波动时，对自营组合利率风险进行套期保值。

从战略角度来看，公司主要参与国债期货和现货之间的基差交易，即根据市场情况积极进行正向套利和反向套利；同时，还实施了关键期国债曲线变陡变平的套利策略，如3年多现货和5年多空10国债期货的陡峭曲线策略。此外，还包括本季度和下一季度国债期货合约之间的价差套利交易、国债期货与期货之间的信用价差交易以及利率互换等。

除积极套利策略外，公司在2016年第四季度和2017年第四季度的市场调整中充分利用国债期货的套期保值功能，有效对冲头寸和现金债券组合的估值波动。

通过计算，这一波套期保值操作扩大了债券组合的风险套期保值系数，不仅抵消了纯利率债券的风险敞口，也抵消了部分信用债券净值的波动。同时，出入境时间的选择更为重要。

王华:国债期货对我们日常工作的帮助可以说是巨大的。如果没有国债期货，我们将很难达到目前的回报率。自2016年以来，整个债券市场经历了从牛市到熊市的转变过程。在这个过程中，国债期货对我们发挥最大作用的时间是2016年第四季度，也就是11月和12月，准确地说，因为这一时期是债券市场从牛市转向熊市的时期。

2016年前三个季度，市场对债券市场非常乐观，整个市场也很乐观。从第三季度末到第四季度初，我们觉得债券市场存在非常严重的风险，所以我们开始减持债券。到9月底和10月底，我们公司的大部分债券都没有杠杆，但我们当时也面临着一个大问题，那就是，尽管许多债券已经减持，但投资组合的期限仍然是正数。在这种情况下，我们不能再继续减持，除非我们卖掉所有的信用债券，转而持有现金资产，但我们不能通过出售信用债券获得票面收入，这对投资组合收入有很大影响。此时，我们的选择是利用国债期货对冲大规模对冲公司的存续期。

想象一下，如果当时没有国债期货，我们非常关注空债券市场，那么我们只能勉强处理手中的所有信用债券。但是，信用债券的流动性不是很高，所以可能需要一到两个月的时间来处理这些信用债券，这肯定会对市场产生很大的影响。当时，我们通过国债期货开仓，帮助整个公司下跌了1.5到2个周期，这极大地帮助我们在债券市场下跌的过程中没有遭受太多的损失。此外，最重要的是，通过国债期货，我们不必急于出售我们的信用债券，这实际上对债券市场的稳定非常重要。

唐怡婷:乐瑞资产积极参与国债期货业务。国债期货交易业务管理制定了相关管理办法，并根据市场发展和监管要求不时进行修订和调整。这些制度划分了债券投资和国债期货业务相关部门的职责，规定了相关业务、组织决策流程、内部控制流程、风险控制指标等方面的原则。

自2016年底以来，因减少头寸而流出的现金比例大幅下降，只剩下约10%-20%的现金。同时，我们通过国债期货进行了10年期的品种套期保值，稳定了整个资产头寸净值的波动，保持了4%-5%的正回报。

帮助实体经济发展

主持人:国债期货作为一种风险管理工具，在增强金融机构创新机制和服务实体经济能力方面发挥了作用。

江生:投资国债的风险主要来自利率风险，而投资信用债券需要注意信用风险和流动性风险。国债期货可以对冲信用债券面临的利率风险，即锁定基准利率，让投资者自己判断信用利差。经营状况良好的企业的融资成本可能不会降低，但相对于国债的信用利差必然会缩小。

利用国债期货对冲利率风险可以使投资者更加关注信用实体的资格，从而使优秀的企业能够获得相对较低的融资成本，更好地支持实体经济的发展。

刘仪伟:首先，债券融资作为直接融资的重要渠道，在为实体经济提供金融服务方面发挥着重要作用。国债期货的风险管理功能可以提高金融机构持有债券的意愿；国债期货可以帮助金融机构管理信用债券组合所面临的利率风险，降低估值波动，从而增强其服务实体经济的意愿和能力。

其次，国债期货作为一种市场化工具，具有持续交易和价格透明的特点，与现货债券市场紧密相连，在价格发现和风险对冲方面发挥积极作用，从而提高了我国国债收益率曲线的市场化和公平性。未来，随着国债期货市场参与者的不断扩大，利率风险管理业务和风险监管体系将在现有市场的基础上取得长足发展。国内债券市场收益率曲线在定价期限结构和利差结构方面的有效性将进一步提高，利率市场化进程将进一步深化，市场利率对实体经济的影响和反馈机制将更加有效。一条更加有效、透明和市场化的利率曲线，可以充分发挥利率在金融资源配置中的作用，也符合中央政府“发挥市场在资源配置中的决定性作用”的政策精神。

此外，从促进金融机构创新的角度来看，国债期货具有多重空双向和灵活交易的特点，在传统的债券现货市场“多头”的基础上增加了新的视角和维度。基于国债期货的组合交易策略的创新和发展也是金融机构未来的发展方向之一。

翟晨曦:目前我们的知名度不是很高。可能涉及的客户不多，但主要是金融客户。然而，如果金融客户可以利用它来管理风险和降低风险成本，这也是服务实体经济的一个重要体现。

主持人:那么，国债期货在金融去杠杆化过程中扮演什么角色？

刘仪伟:在金融去杠杆化过程中，最不利的影响是市场的迅速下跌和利率的急剧上升。连锁反应导致现货流动性枯竭、二级市场崩溃、一级市场暂停发行，导致实体经济外部融资成本高、外部融资不畅，产生“风险处置风险”。国债期货可以从以下几个方面减少市场摩擦和市场波动:

首先，国债期货可以有效降低现货抛售的冲击。对于需要降低杠杆率的机构，可以先通过流动性较好的国债期货降低总风险敞口，然后逐步开展卖出现货和收盘期货的操作。对于其他机构来说，它们可以参与期货对冲投资组合，以避免市场冲击。

其次，国债期货作为一种在市场上活跃、持续交易的品种，价格公开透明，有助于买卖双方就价格预期达成一致。在形成均衡价格的基础上，市场价格波动可以得到有效稳定。

最后，2017年以来的经验也表明，在市场波动加剧的过程中，国债期货头寸的大幅增加也对应着套利机构头寸的增加，套利策略也可以在市场波动过程中起到稳定市场和价格发现的作用。

主持人:国债期货的套期保值功能在提高信用债券持有意愿、促进信用债券市场发展方面发挥了什么作用？

刘仪伟:国债期货的套期保值功能从以下几个方面增强了金融机构持有信用债券的意愿:首先，国债期货的价格发现功能是国内无风险利率的市场化定价。基准利率作为市场利率的“锚”，及时、透明的价格信号对信用债券的发行者和投资者来说是一个有价值的参考。对于发行人来说，合理安排融资计划是有利的，对于投资者来说，给出更合理的定价水平是有利的。

第二，从积极持股的角度来看，金融机构可以与国债期货合作开发多种投资组合策略，如购买信用利差，即在信用利差较高时，积极购买信用债券，出售国债期货来对冲基准利率波动风险。

第三，从被动套期保值的角度看，当市场波动较大时，单方面持有信用债券的机构可以利用国债期货进行现货套期保值。另一方面，在增持头寸和减持头寸时，可以配合国债期货的套期保值功能，平滑交易摩擦，降低市场冲击成本。

我希望会有更多的品种上市

主持人:最后，你能谈谈你对国债期货未来发展的期望吗？

江生:首先，国债期货作为一种投资品种，有望被更多类型的客户所接受。在推广国债期货相关产品的过程中，我们感到很多投资者误解了国债期货，认为投资“期货”肯定会增加产品风险。相反，国债期货的主要功能是对冲和降低产品的整体风险。

通过适当的投资者教育，我希望未来的国债期货产品可以被视为一种“低风险、稳定回报”的投资组合，并被更传统的投资机构所接受。

二是希望更多短期国债期货上市，形成国债期货的“收益率曲线”，这将有助于国债定价乃至人民币资产定价基准。

此外，预计CICC将加大基础设施建设力度，通过期现交易甚至大宗交易满足机构投资者个性化、大规模的交易需求，使交易手段更加灵活多样。

刘仪伟:从未来新产品的角度来看，我期待推出两年期国债期货。一方面，随着2年期国债和金融债券的不断发行，2年期现货债券的交易逐渐活跃，可以支持与2年期期货相匹配的交易策略。另一方面，2年期国债期货推出后，可以进行更丰富的套利策略组合，尤其是曲线形态变化策略，组合中短期信用债券的套期保值效率会更高。

从业务发展的角度来看，预计将有更多类型的机构进入国债期货市场，这将为期货市场提供不同的声音和观点。同时，套期保值套利的新需求也将有助于进一步稳定市场。

此外，结合海外商品期货的经验，从增加市场流动性、提高交易效率和降低大额订单对市场的影响的角度来看，引入“期至现”交易也能有效补充现有市场。

唐怡婷:首先，积极引进商业银行、保险等机构投资者。商业银行和保险机构作为中国债券市场最重要的机构投资者，也是国债的主要持有人。目前，这两类机构无法参与国债期货市场，不利于国债期货市场做大做强。积极将商业银行和保险机构引入国债期货市场，可以为其提供套期保值工具，为其持有的债券提供保护。同时，它可以大大增加国债期货市场的成交量和头寸，增加市场活力。

二是探索对外开放，引进外资参与。近年来，中国债券现货市场逐步对外开放，外国投资者参与国内债券现货市场的渠道非常丰富，但外国投资者仍然无法参与国内债券期货市场。建议探索开放外国投资者参与国债期货市场，吸引各类机构参与国债期货市场，从而提升国债期货市场的技术含量，提升市场参与者的交易热情和定价博弈。

王华:国债期货是一个非常成功的品种。自上市以来，一直平稳发展。首先，不存在风险事件，它基本上运行非常平稳。第二，交易量和持仓量一直在迅速上升，自上市以来已成为主流品种。与欧美几十年来相比，它现在发展迅速。

与全球市场相比，我们发现利率期货有两个最成熟的市场，一个是美国，另一个是欧洲。国债期货有四个主要品种，短期、5年、10年和超长期。一般来说，我国国债期货的未来品种将遵循这样的路径。目前，我国国债期货首次上市时间为5年和10年，因为这两个品种在市场上的交易量最大。如果中国能在未来2年和30年推出国债期货，这将是对市场的一个很好的补充，包括我们自己的内部交易策略。

严晨曦:我们特别希望看到国债期货不仅可以由国内金融机构来做，也可以由外资金融机构来做；不仅是为了更好地服务国内客户，也是为了让更多合格的投资者参与中国市场。

此外，中国知道国债期货的人太少，所以他们还需要做更多的培训。为了使经纪人、保险公司和银行真正进行交易，监管当局有必要加强对这些机构投资者的培训。