促进我国证券市场健康发展的思考

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证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，是为解决资本供求和流动性矛盾而形成的市场。马克思说过，如果我们必须等待积累才能使一些个人资本增长到我们能够修理铁路的程度，恐怕直到现在世界上还没有铁路，但是通过股份公司，这件事可以在一瞬间完成。这充分显示了集中资本在证券市场做大事的优势。资本决策的特点是市场化。只有当资本达成共识并高度一致时，它才能专注于做大事。股份公司的结构本身反映了经济决策过程中的民主化趋势。无论股东规模大小，每股对应的权利是平等的，这是股票市场发挥其筹资功能的基础。当然，融资不是证券市场的唯一功能，但资本定价和资本配置也是证券市场的基本功能。特别是，资本配置功能在调节资源优化配置，使资源流向高效产业，从而促进整个社会生产力发展方面发挥着无形的作用。国民经济中不同的行业有不同的发展基础和发展阶段，其风险特征也不同，与资本市场相对应的风险偏好也不同。胡锦涛同志在十八大报告中明确提出发展多层次资本市场，这对中国证券业来说是一个好消息，也为中国证券市场的发展提供了一个好机会。

自20世纪90年代初以来，中国证券市场经历了20多年的发展，从最初的规模到发展壮大，已经成为中国国民经济的重要产业，为促进国民经济增长做出了巨大贡献。中国证券业的发展经历了五个阶段。一是证券市场的建立，标志是上海、深圳证券交易所的建立；二是形成了全国统一的监管市场，标志是1992年中国证监会的成立；三是依法治市，标志是1999年7月实施证券法；四是深化改革，规范发展，以2004年2月国务院发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为标志；第五，多层次资本市场的建立和完善，标志是2009年10月创业板的推出。2015年，中国股市融资规模达到1.14万亿元(ipo融资1406亿元，再融资9144亿元)。到2015年，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为仅次于美国和日本的世界第三大债券市场。

可以看出，证券市场在我国经济和社会发展中发挥着越来越重要的作用。但是，我们也应该清醒地认识到当前证券市场存在的一些问题，如2015年证券市场的大起大落，严重透支了未来的预期，扰乱了证券市场的健康有序发展。面对这些问题，改革的任务依然繁重，未来的改革需要从多方面入手。

首先，要建立更加合理有效的公司股权结构，为企业的健康发展提供内生动力。股权结构就像企业的基因，均衡合理的股权结构可以为企业发展提供源源不断的动力，为公司治理提供保障。现代公司治理的实质是如何正确处理管理者和股东之间的利益分配和相互激励，以及如何顺利解决所有权和控制权分离后的代理问题。对于经营者来说，相对集中的股权有利于大股东管理企业，同时也可以行使中小股东的监督权。然而，在我国大多数上市公司中，由于历史原因，股权配置存在两个问题。首先，在从计划经济向市场经济过渡的过程中，许多国有企业上市后形成了股权分置制度，即同股不同权。股票分为流通股和非流通股。股权分置虽然保证了国有控股的性质，但限制了企业减持的需求和企业的活力。在成熟的证券市场上，如果一家上市公司的股价因为管理不善而长期低迷，战略投资者就会大量购买该公司的股票，成为控股股东，控制公司的生产经营，选择优秀的职业经理人，提高生产效率，带领公司走出低迷期，从而使公司重生。股权分置制度使得流通股大股东无法控制企业，企业在市场压力下无法优胜劣汰。随着时间的推移，股票市场将失去活力。因此，中国启动了股权分置改革。股权分置问题的解决促进了证券市场体系的建设和上市公司治理结构的完善，有利于改善投资环境，促进证券市场持续健康发展。股权配置的另一个问题是股权主体的地位不明确。通常情况下，国有股占主导地位，产权不清，增加了企业管理者的道德风险。国有股股东不是人格化的主体，没有决策能力，因此他们不能从机制和能力两方面对管理者进行监督。生产经营过程中“内部人控制”现象严重，导致国有资产流失，损害中小股东利益。

其次，要培育和壮大合格的机构投资者，进一步优化投资者结构。机构投资者可以在证券市场中发挥稳定作用，这可以用行为金融理论来解释，行为金融理论典型地表现为反馈策略。反馈策略是以股票过去的表现作为买卖判断的主要依据。正反馈交易强化了股票价格变化的趋势，增加了价格变化的幅度，不利于股票市场的稳定；负反馈策略以相反的方式运作。根据反馈理论，虽然市场上有大量理性投资者，但整个市场的非理性会很快淹没这种有限理性，并最终使市场产生持续的反馈。中小投资者在市场中的行为很容易被情绪所感染，他们参与积极的反馈。例如，2015年中国股市的快速上涨和随后的剧烈波动已经完全背离了基本面。机构投资者相对理性。不同的机构投资者采用不同的投资策略，采用负反馈策略和正反馈策略的投资者会相互抵消对方的影响。因此，在中小投资者占主导地位的中国市场，这种趋势很容易被过度强化，机构投资者往往是改变这种趋势的力量，这通常被称为机构投资者和散户投资者之间的博弈。除了投资者结构，交易频率对市场的影响也不可低估。股票市场定价就是交易定价。持有股票但不交易不会直接影响股价。大多数中小投资者从事短期和超短期交易，占总交易量的80%以上。因此，虽然中小投资者的资金总量并不占据绝对优势，但交易的高频率会影响定价，而且当趋势到来时，很难改变，导致市场大幅上涨

大多数机构投资者相信长期投资和价值投资。与中小投资者相比，机构投资者更关注上市公司的基本面，通过长期持股获得合理回报。更重要的是，在机构投资者主导的市场博弈中，如果上市公司股价出现非理性波动，机构会迅速介入，通过逆向操作实现套利，使得股价收益率合理，从而有效抑制股市的波动幅度。目前，普遍认为中国股市交易过于活跃，机构长期持股可以适当降低股市的流动性，降低中小板和创业板因流动性溢价导致的高估值。

近年来，以经纪人和公共基金为代表的机构投资者整体规模迅速增长，但与发达国家相比，仍处于发展的初级阶段。在证券市场的发展中，应努力培育价值投资环境，通过内生机制抑制指数的巨大波动，使证券市场的发展与经济发展相匹配。总体而言，成熟证券市场重要指标的年化收益率相对稳定，波动性较小，有利于机构投资者资金的长期沉淀，更好地发挥稳定器的作用，使证券市场的发展能够进入良性循环。

第三，进一步加强证券市场监管，提高市场运行效率。证券市场监管是保证证券市场顺利运行的必要条件，是维护良好市场秩序的需要，是保护投资者权益的需要，是发展和完善证券市场体系的需要。现代金融创新速度快，衍生品杠杆率难以控制，各金融领域相互渗透，股权期权交叉现象突出，给证券市场监管带来巨大挑战。金融证券市场监管应坚持信息披露，使投资者能够根据准确的信息选择投资对象。国家要建立和完善法律法规，允许机构和个人在政策法规允许的范围内买卖证券，获取合法收入，坚决遏制故意欺诈、操纵交易、哄抬价格等违法行为。证券市场体系的完善可以促进证券市场的融资功能，增强社会投资信心，促进资本的合理流动，使金融收益走上支持实体经济发展的正确轨道。

市场监管必须坚持“公开、公平、公正”的原则，完善信息披露制度，严厉打击虚假信息发布。信息披露的目的是让投资者充分了解证券的价值、发行人的信用和风险状况，准确、全面的信息是证券市场参与者进行发行和交易决策的主要依据。

发行制度改革是中国证券市场监管改革的方向。由于历史原因，我国的股票发行制度一直采用审计制度，导致高市盈率、高发行价和高ipo价格，难以抑制财务舞弊的冲动。同时，股票发行的决策权集中在宏观监管者手中，证券监管机构既是监管者又是执行者。一旦出现问题，就很难追究责任。一方面，要积极推进股票发行登记制度，严格规范企业退市制度，进一步强化经纪公司、会计师事务所和律师事务所的连带责任，从注重事前审计转向事后监管；另一方面，要严格规范信息披露内容，加大对虚假信息披露的处罚力度，进一步规范市场参与者的行为，为市场健康健康发展营造良好氛围。