三方回购利好ABS 市场流动性有望提升

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上海证券交易所近日发布的《债券质押式三方回购交易结算暂行办法》(以下简称《暂行办法》)规范了债券质押式三方回购业务，首次将资产支持证券纳入质押券篮子。业内专家认为，暂行办法将有利于资产证券化产品，并有助于增加其在二级市场的流动性。

短期高评级项目受益

"三方回购模式既高效又灵活."中信证券(600030)明确表示，总体而言，质押式回购、协议式回购和三方回购的主要区别体现在标准化程度上，其中质押式回购最规范，协议式回购最灵活，三方回购介于两者之间，标准和折扣率由质押篮子统一划分，提高了交易结算效率。同时，第三方的介入可以帮助双方促进工期风险管理，降低谈判成本。

近年来，在强有力的监管和去杠杆化的背景下，资产支持证券作为振兴现有资产的主要融资方式，受到了政策的鼓励。根据中国债券发布的《2017年资产证券化发展报告》，2017年共发行资产证券化产品14519.82亿元，同比增长65.86%；年末市场存量20688.08亿元，同比增长66.41%，供给明显加快。在需求方面，去年正式成立了两只abs基金，机构投资者的参与度有所提高。

联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员李麒麟表示，三向回购的引入，使金融机构获得了一个额外的融资工具，它比协议回购流程更简单、交易成本更低、质押券范围更广、更规范。除传统利率和信贷品种(包括非公开)外，此次推出的质押篮子中增加了abs和aa信用债券，使abs具备融资和杠杆功能，有利于提高投资者持有abs的积极性和积极性，拓宽融资渠道。

"三方回购的启动也应考虑一些短期因素."天丰证券分析师孙彬彬坦言，首先，三方回购实质上是协议回购的升级版，需要考虑市场参与者对abs质押品的接受程度；二是由于回购参与者受到限制，证券公司暂时无法参与回购。

孙彬彬认为，还应该考虑第三方估价。《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》规定，抵押品应由中国证监会进行估值。然而，对于资产支持型证券，由于交易量低和基础资产的异质性，市场参与者可能需要一段时间才能普遍接受第三方估值。

值得注意的是，三方回购的开通对资产质量有一定的要求。明确指出，这一次，次优资产支持证券未纳入质押券篮子，aa级标的存在信用资格问题，交易对手在实际操作中短期内可能难以直接释放。因此，目前的新规定主要有利于高评级目标。

提高二级市场的流动性

“长期以来，abs二级市场交易并不活跃，其背后的原因包括交易模式选择较少，透明度不够，信息披露持续充分。”显然，临时措施将有助于改善二级市场的流动性。这是因为它不仅完善了回购业务体系和结算机制，提供了多样化的回购融资工具，而且通过分割质押篮子实现了透明的标准信息披露，防止了其陷入现实。

明确指出对于发行人来说，流动性的提高可以降低发行成本；对投资者而言，流动性溢价的压缩有利于二级市场交易利率的下降趋势；流动性溢价被压缩后，市场将更加关注基础资产的质量，信用资格的差异将成为定价差异化的主要因素，有利于真实成本的体现。

中国信用评级(China Credit Rating)董事李欣表示，为了增强二级市场的流动性，除了合理的信息披露外，投资者还需要能够运用和很好地运用信息披露原则，具备风险识别和价值判断能力。他建议应建立一个平台，以便促进者和投资者能够在平台上互动和相互确认。

中国证券结算公司副总经理、中国债券金融评估中心总经理刘帆表示，二级市场投资者不了解标的资产，这是二级市场活动低迷的原因之一。由于评级机构也是相关的利益相关者，第三方评级机构应该参与进来，以便从多个角度揭示内在风险。

天元律师事务所合伙人黄认为，abs信息披露仍存在一些困难。从法律角度看，首先，客户对商业秘密有强烈的需求，需要将信息披露与商业秘密和个人秘密相协调。二是资产支持型结构不断创新，特别是基础资产。基本资产的复杂性导致了信息披露的复杂性。第三，信息披露较晚，如果存在循环购买，信息披露的压力更大。