年中“大考”将近 流动性投放可期

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根据分析，市场资本供求存在一定差距，流动性操作变量不断增加。财务监督和评估、法定准备金支付、政府债券支付和企业分红将是不确定性的主要来源。

早在年中，流动性状况就非常令人担忧。今年也不例外。

根据分析，市场资本供求存在一定差距，流动性操作变量不断增加。财务监督和评估、法定准备金支付、政府债券支付和企业分红将是不确定性的主要来源。然而，自5月底以来，央行加大了公开市场操作力度，增加了中期流动性供给，表明了保持合理稳定流动性的态度。今后，央行将通过各种方式向金融机构提供必要的流动性支持。资金的波动可能是不可避免的，但不会有持续和剧烈的波动。

基金在年中的走势非常令人担忧

今年以来，资金的总体情况比预期要好:第一季度继续宽松，春节前的“长假效应”消失。假期后的现金回报使基金季节性地松动，甚至在3月底，基金也没有明显的“膨胀效应”。相反，在RRR 4月份降息后，资金严重短缺，但一个月后又恢复了稳定。虽然流动性在5月份两次受到纳税期因素的干扰，但也受到央行及时有力的对冲操作的稳定，没有出现意外波动。

然而，在年中，基金的趋势仍然非常令人担忧。

从历史上看，流动性供求矛盾往往在年中突出，货币市场容易出现大幅波动。最典型的例子是2013年。2013年6月，银行间市场代表性的7天回购利率升至11.62%，创下历史新高。此外，2011年6月，r007升至9.04%，为历史第三高值。有了这些令人印象深刻的记录，流动性在半年后受到关注就不足为奇了。

至于为什么流动性在年中容易紧张，分析认为大致有两个原因:一是在投资和补货的影响下，到年中金融机构的超储率较年初有所下降，意味着资金总量减少。应对各种干扰的能力下降；二是下半年末流动性扰动因素较多，容易形成叠加影响。

根据央行的公告，今年3月底，金融机构超额准备金率为1.3%，仍处于2011年9月以来的绝对低位。预计在4月份RRR降息和5月份公开市场净释放之后，超额准备金率应该会上升，但仍不算高。这一点可以从以下事实中得到证实:RRR 4月份降息后，由于财税征管，资金很少紧张，5月底企业年度所得税汇算清缴导致资金再次紧张。

应当指出，自去年以来，税收收入池对流动性的影响有所增加。一方面，由于企业纳税时间相对集中，短期资本流动相对较大；另一方面，更关键的原因可能是金融机构的超额准备金率持续处于较低水平，资金基础相对薄弱，抵御外部干扰的能力不强，从而加剧了各种干扰造成的市场波动。

从目前来看，超额准备金率不高，未来会有很多干扰因素，这将增加流动性操作的变量。

面对诸多因素的考验

根据各方分析，有四个主要因素可能对未来流动性供求产生重大影响:

首先是金融监管和评估。中国银行体系流动性的季节性波动特征明显。观察r007的历史趋势，我们可以看到货币市场利率的异常高点大多出现在季末或季末后的月份，尤其是在半年年末和年末前后。

季末资金“膨胀”的现象很大程度上是由于金融监管和评估的影响。在监管评估期到来之前，市场参与者有美化指标的动机，进而影响其资金的使用。通常情况下，机构会减少资本借贷，增加资本整合，这种行为倾向是普遍的，这可能导致短期内市场资金的供需缺口较大，造成资金短缺和市场利率大幅波动。为了防止季度末流动性波动的风险，机构也将增加对预防性资金的需求，这可能进一步放大市场波动。

在强有力的金融监管模式下，各种评估得到加强，更多新政策出台。市场适应需要一定的过程。在这一过程中，货币市场的摩擦可能会增加，季末资金“膨胀”的现象有加剧的迹象。

值得一提的是，最近陆续出台了新的商业银行资产管理规定和流动性规定，与征求意见稿相比有所放松，市场担忧也有所缓解。但是，与以往的监管要求相比，金融体系仍面临更严格的评估，金融监管对流动性的影响仍在增加，对此应正确认识。

二是法定存款准备金支付。在满足评估标准或美化报表的压力下，银行往往会在季末加大收取存款的力度，这使得一般存款在季末大规模增加，从而带来支付法定准备金的压力。这种压力将主要出现在6月25日和7月5日左右。

此外，许多研究人员注意到，自2017年以来，货币当局的资产负债表增加了“非金融机构存款”科目，主要是第三方支付机构在央行的存款准备金。今年以来，本科目增加了4000亿元，相应规模的流动性已经恢复。随着支付手段的现代化和监管要求的逐步加强，该账户余额今后可能会继续增加，这也可能对流动性产生一定的不利影响。

然后是政府债券发行的支付。政府债券的发行和支付将暂时增加财政存款的规模，同时也是将资金从银行系统返还给央行的过程，央行将返还给基础货币。

自今年年初以来，地方债券的发行速度一直很慢，前五个月不到9000亿元。然而，一些机构预测，今年地方债券的发行量可能接近或超过5万亿元，今年剩余月份的平均发行量约为6000亿元，高峰期可能超过1万亿元。一般来说，4月至7月是地方债券发行的高峰期，提前发行的速度较慢，意味着未来几个月有必要加快发行速度。如果政府债券集中发行，对流动性的影响不容忽视。

第四，海外上市公司支付股息购买外汇。自2017年以来，外汇因素对流动性的影响减弱，新增外汇占款接近零。目前没有资金大量外流的迹象，但6月和7月是海外上市公司分红的高峰期，这将产生巨大的外汇需求，可能导致外汇余额下降，并导致本币流动性回流。

从这个角度来看，在未来，尤其是本月中下旬，银行体系的流动性将面临诸多因素的考验，资本供求之间存在一定的缺口，货币市场的波动可能会加大。

预计央行将提供底部支持

目前，市场难以自行解决资金供求缺口，央行的货币政策操作已成为影响流动性操作的关键因素。许多机构认为，未来市场资金的实际情况主要取决于央行的应对措施。

事实上，在基本货币分配渠道发生巨大变化后，中央银行已经成为银行体系流动性的主要供给来源，货币市场的运行与中央银行的货币政策取向和运行密切相关。

年初以来，央行多次动用储备工具，货币政策运行出现一些微调迹象，货币市场流动性总体稳定，资金状况好于预期。

分析师认为，面对年中潜在的流动性波动风险，可以预期央行将及时实施货币政策操作，并向金融机构提供必要的流动性支持。

自5月底以来，中国央行明显加大了公开市场操作力度。据统计，上周央行共推出了7800亿元人民币的反向回购操作，净流动性为4100亿元人民币，从而实现了全月公开市场操作的净投资3935亿元人民币。

业内人士指出，自上周以来，央行加大了操作力度，不仅是为了对冲企业所得税结算的影响，也是为了提前释放流动性，稳定市场机构对上半年末流动性预期的考虑。据进一步统计，在央行上周实施的7800亿元人民币反向回购操作中，7天期总计3600亿元人民币，28天期总计2900亿元人民币，导致投资期限延长。在6月4日的操作中，央行继续进行28天反向回购操作，交易量与7天反向回购操作相同。进入6月后，28天的央行反向回购已经能够跨季度进行，这有助于满足机构跨季度流动性的需求。

事实上，目前市场的分歧不是央行是否会增加流动性供给，而是如何增加流动性供给。在选择反向回购、中期贷款工具(mlf)还是RRR减记方面，市场观点存在分歧。

一般来说，为了应对季度末流动性的季节性和暂时性波动，可以以公开市场操作工具为主力，配合长期贷款、mlf等操作，但RRR减持的信号意义更强，稳定货币市场运行和投资者预期的效果更显著。

但基本可以肯定的是，央行将在年中增加资本投资，增加跨季度资本供应，稳定流动性可能出现的紧张和波动。

总体而言，由于超额准备金率下降、干扰因素增多、市场情绪谨慎，市场资金在半年后可能难以像第一季度末那样稳定宽松，暂时或结构性波动可能不可避免。不过，央行的货币政策操作将为货币市场提供支撑，因此基金不应出现过度和长期的紧张，流动性预计将保持稳定，整体基金不会出现松动。